i美股唯品会投资研报
(i美股讯)中国B2C电子商务网站唯品会(www.vipshop.com)近日向美国证券交易委员会提交IPO申请，拟筹集最多1.25亿美元资金，上市地点为纽交所，高盛、德意志银行和奥本海默基金将担任其IPO承销商，股票交易代码为“VIPS”。本文将从唯品会的发展概况、商业模式、历年财务状况、行业情况、风险、股权结构等几个方面分析介绍，供关注唯品会及电子商务行业投资者参考。
一、公司发展简史：
唯品会全称为广州唯品会信息科技有限公司，成立于2008年08月，同年旗下网站唯品会(vipshop)上线，创始人为温州人洪晓波和其生意合作人沈亚。
唯品会的商业模式为“名牌折扣+限时抢购+正品保险”，这种模式的开山鼻祖为法国Vente Privee，其成立于2001年，而后美国网站Gilt对这种商业模式进行了改造，专注于奢侈品品牌的打折销售。
2008年，唯品会将上述商业模式引入中国，创业早期走的也是奢侈品品牌折扣销售的路线 ，但这种营销方式在中国由于文化和市场差异，出现了水土不服的情况，奢侈品限时抢购模式能给唯品会带来较高的客单价，但是其订单量少，用户群小的弊端也日益凸显。
在试验了一段时间后，唯品会开始转型，其目光从高档奢侈品转向了国内二、三线品牌的产品，在转而销售中、低档品牌产品后，其订单量迅速上涨，2009年8月，唯品会注册会员数突破20万，日均订单量达500单。
在吸引了一定量的用户之后，2011年初，唯品会重归其创业初衷，开设奢侈品频道“VIPCLUB”，折扣销售GUCCI、范思哲、Burberry、Prada等一系列高端奢侈品。
同时唯品会也在不断的扩展其业务范围，2011年8月，唯品会推出旅游频道，为用户提供酒店预订、旅游产品等服务。
截止2011年12月31日，唯品会注册用户数达1210万，其网站上所推广和销售的国内外品牌超过1900种，2011年实现销售订单726.9万单。
二、唯品会业务模式
1、闪购+折扣模式
唯品会是B2C品牌折扣网站，向消费者提供时装、护肤品、箱包、皮具、配饰、香水等商品，并以比零售大幅优惠的折扣价销售。目前唯品会销售的产品大多为中端消费品，据《21世纪报道》的记者调查，唯品会1900多个流行品牌中，平均客单价大约为200元/位(人民币)。而淘宝客单价大约100-150元/位。
唯品会采用“flash sales”的销售模式(“闪购”，类似团购网站的形式)，即首页以每日精选的形式推送折价商品(北京时间每天早上10:00)，通常设置数量(如每人限量2件同类商品、一个购物车一次限20件商品)和购买时间限制。量大、高频是这种模式的特点。
唯品会的商业模式类似传统的“包销”模式：网站自己和品牌厂家或直线代理合作，省去中间代理商的层级费用，再以比零售价大幅优惠的折价(一般为比市场价低50-70%)出售给网站的用户;唯品会为商家货物提供库存和配送，对部分商家货品有活动结束后15天内退还未售出货品的权利。据招股书介绍，部分长期关系良好的厂商不对唯品会收取货品抵押费用，其他商家一般对其收取10-15%的抵押费。
2、2011年注册用户1210万 订单量726.9万单
目前，唯品会注册用户数达1210万，活跃用户149.1万，回头客90.3万，总订单量为726.9万单，客单价31.2美元。
从图表中我们可以看到无论是注册用户还是活跃用户，在过去一年中呈现爆炸式的增长，订单总量也随用户的增长而水涨船高，从2009年的7.1万件增长到2011年的726.9万件，其中订单总量大部分是来自回头客所下的单，2011年订单总量中的668.1万件是回头客订单，占比约为91.9%。
除了用户人数上升外，每个活跃用户的营收和每个活跃用户的下单量也在增长，目前2011年平均每个活跃用户所创造的营收为152美元，比2009年翻了将近一倍，平均每个用户的订单量也在稳步增长，从2009年的1.9件上升到2011年的4.9件，而客单价则是下降趋势，从2009年的39.5美元降至2011年的31.2美元。
从2009年到2011年，唯品会每年新增活跃客户量分别为3.8万、25.5万和133万，不过这三年来新增用户成本在不断上涨，2009年到2011年新增活跃用户获取成本分别为8美元、9.6美元和11.5美元。
(数据来源：唯品会招股书)
三、唯品会财务数据
1、年营收状况：2011年营收2.3亿美元 亏损1亿美元
在过去三年中，唯品会的营收从2009年的280万美元增长到2011年的2.27亿美元，营收的高增长主要源于活跃用户和总订单量的增长，2011年其活跃用户数为150万，2011年订单量为720万。
2009年到2011年的的毛利润为23万美元、321万美元和4334万美元，毛利率分别为8.2%、9.8%、19.1%，毛利率处于一个持续上升的状态，其中2010年到2011年毛利率上升幅度较大，增长了将近一倍。
在过去3年中唯品会一直处于持续的亏损状态当中，唯品会的运营亏损和净亏损相差不大，亏损金额分别为138万美元，837万美元和1.07亿美元，其中2011年计入了7393万美元期权薪酬支出。
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(单位：美元)
2、2011年运营支出约占整个营收的66%
唯品会的运营开支主要包括仓储流费用、营销费用、技术费用和日常管理费用四大类，在过去三年中，这四项运营支出占营收的比重分别为59.5%、35.7%和66.4%。
日常管理费用是2011年运营费用的最大支出，而其日常管理支出从2010年到2011年突然猛涨的原因在于2011年计入了7270万美元的管理层股权激励支出。
唯品会的仓储流费用包括快递费用、包装费用、物流中心租赁费用等，仓储流费用是其主要运营支出之一，其支出占总收入比例在过去三年中大概维持在20%左右，仓储流费用在过去几年中出现攀升的原因在于业务量的增大，员工薪酬的上涨以及物流中心的增多。
值得注意的是，随着用户粘性和知名度的提高，以及折扣网站天然对大众的高吸引力，唯品会的营销支出占总收入的比例在过去几年中，一直呈现下降趋势，从2009年的10.8%下降到了2011年的6.7%。
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(注：该数据为各项费用占当年营收的比例)
3、唯品会季度财务状况：2011年Q4营收破1亿美元 毛利逐年增加
从季度营收数据来看，唯品会在过去8个季度中呈现阶梯式增长，营收从2010年Q1的221万美元增加至2011年Q4的1.05亿美元，尤其是在2011年Q4，该公司营收突破了亿美元大关，环比增长1倍，同比增长5倍。2010年Q1至2011年Q4，唯品会活跃用户和总订单数分别由3.万人和7.1万单增加至149.1万人和668.1万单。
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相比其他季度，2010年Q4和2011年Q4唯品会营收出现了爆发式增长，两季度营收环比分别增长116%和100%，其中2010年Q4营收增长的主要原因是该公司扩大了其库存面积，由4千平米大幅增加至2万平米，而在2011年Q4，该公司增加了几个地区销售站点。伴随着库存面积以及销售站点的扩大，该公司同时增加了其网站上所销售商品的种类，进而拉动了期销售额增长。
以毛利润来看，除2010年Q4外，唯品会过去8个季度中毛利润都保持增长，2011年Q4实现毛利2099万美元，环比增长110%。毛利率尽管在2010年中出现波动，但在2011年里，毛利率都维持稳步增长，由2011年Q1的17%增加至Q4的20%。2010年Q4，该公司毛利润仅为60.9万美元，毛利率3.5%，主要是由于该公司当季出现了260万美元的库存减记。
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4、唯品会库存状况：2011年库存增至6970万美元
作为零售商，库存对于唯品会来说至关重要，从唯品会的库存数据中我们可以看到随着业务量的增长，库存量也在不断攀升，截止2011年，唯品会总计拥有将近7000万美元的库存。
唯品会在过去三年中的库存周转天数为114天、56天和77天，2009年到2010年库存周转天数下降的原因是销售量的上升，2010到2011年周转天数之所以增加，是为满足当前的销售速度而增加了库存量。
从表中我们可以看到，在2010年时，唯品会出现了大额的库存减值计提，而2011年，唯品会的库存管理的改善，尽管再2011年时其库存资产大幅增加，但是其库存减值相比于2010年则减少了将近90万。
5、唯品会资产状况：持有现金及等价物4500万美元 总负债1.49亿
根据唯品会提供的资产负债表显示，截至2011年，公司拥有流动资产1.58亿美元，其中现金及现金等价物为4500万美元，资产总额为1.67亿万美元;2011年经营活动产生的现金流已经由2010年的-657.3万美元转为+130.7万美元;总负债为1.49亿美元，唯品会的1.49亿负债全部属于流动负债，其中应付供应商款项占主要部分，约为8800万美元。
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(单位：美元)
四、唯品会行业概况
“闪购”起源于法国网站Vente Privée。闪购模式即是以互联网为媒介的B2C电子零售交易活动，以限时特卖的形式，定期定时推出国际知名品牌商品，一般以原价1-5折的价格供专属会员限时抢购。闪购模式最早起源于欧洲，随后传播至美国，起初主要集中于女士奢侈名服饰和装饰。
在国内，“闪购”模式尽管起步晚，但作为新型网络电子商务模式，“闪购”市场在短短几年时间却取得了快速发展。根据Frost & Sullivan 报告，2010年，中国闪购销售市场的规模为30亿人民币，预计到2015年这一数字将达到1074亿元人民币。
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(上图为中国闪购销售市场近年以及未来预期增长情况)
区别于传统电商销售模式，闪购以品牌折扣为其最大卖点，而根据 Frost & Sullivan Report报告，2010年中国折扣零售市场的规模在565亿元人民币，预计到2015年将达到5681亿元人民币，年复合增长率为58.7%。
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(上图为中国折扣零售市场近年以及未来预期增长情况)
目前，国内主要闪购折扣网站包括了聚尚网、唯品会以及馅饼网等。受经济发展水平和文化差异，跟欧美国家不同的是，中国闪购市场不局限于奢侈类，所销售的品类更为广泛，其中也包含2、3线品牌产品。但同时，中国闪购市场却又呈现出品类发展不均的特点。根据 Frost & Sullivan Report报告，2010年服饰类产品销售占据了中国在线闪购市场59.3%的份额，但随着其他品类(如家电、化妆品、装饰品等)的扩展，预计到2015年这一数字将下降至43.1%。
“闪购”模式的未来发展潜力尽管被行业普遍看好，但每天生成的大量订单，对闪购网站的物流服务能力提出了挑战。在国外，闪购网站大多在订单生成后的一个月之内发货，但在中国消费者是无法忍受这么长等待时间。因此，为了获得更多消费者认可，闪购网站需从物流速度、以及售后服务等方面提高其服务质量。
五、股权结构：VIE结构 红杉及DCM为主要投资人
1、上市前风投投资情况：
2010年12月，唯品会获得红杉和DCM的联合风险投资，融资金额约为2000万美元;
2011年5月，唯品会再次获得红杉和DCM的联合风险投资5000万美元。
2、组织架构：
根据招股书显示，唯品会是典型的VIE结构，唯品会经由VIE(“可变利益实体”) 广州唯品会从事社交电子商务业务。通过在广州唯品会、中国唯品会及其股东之间签署的一系列协议，对广州唯品会进行有效控制。
唯品会的控股集团唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited)成立于2010年8月，注册地为开曼群岛，同年10月唯品会控股成立香港唯品会(Vipshop HK)，作为中国子公司的控股公司。随后香港唯品会在中国建立了全资子公司中国唯品会(Vipshop (China) Co., Ltd)，中国唯品会与广州唯品会信息科技有限公司形成协议控制。2011年8月，唯品会中国成立唯品会(昆山)电子商务有限公司(Vipshop (Kunshan) E-Commerce Co., Ltd)。
唯品会公司结构图：
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3、管理层及机构股东持股状况：
主要创始人为沈亚与洪晓波分别控股23.6%和18.2%，上市前唯品会主要接受了红杉以及DCM的投资，两家投资机构的持股比例均为19%。
唯品会管理层以及持股情况(xueqiu.com)
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主要机构持股(xueqiu.com)
六、主要风险提示
唯品会在其招股书中给出了多项风险提示，本文将简单说明一下唯品会目前存在的供应链、库存等方面的风险。
1、 供应渠道风险
由于唯品会的折扣商业模式，这就使得唯品会需要从品牌合作伙伴那里取得一定低折扣的货物，不过唯品会并未与供货商签订任何保证折扣供应条款，所以并不能确定能从供应商那里获得低折扣货物，其次供应商的低折扣货物并非向唯品会独家供应，所以唯品会相对其它竞争对手并没有绝对优势。
2、 库存风险
由于 “闪购”模式，这需要唯品会在短期内留存大量货物，这就不可避免的给唯品会带来库存风险，如2010年第四季度，就减记260万美元的库存，导致当季度毛利率跌至3.5%。
尽管唯品会拥有对部分商家货品有活动结束后15天内退还未售出货品的权利，但唯品会为了保证能从相关品牌商家那获得折扣商品，并不会轻易的对商家进行退货。
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