创业板辞职高管：被高估值宠坏的孩子们

辞职仅为套现？

截至今年9月2日，已有40余名创业板高管辞职。创业板高管的货币薪酬和股权激励，相对于普通员工而言，不可谓不丰厚，他们为什么要辞职？一时间，诸多媒体对此展开了分析与评论，比较一致的看法是，这些高管之所以辞职，是为了套现他们所持的股票。这种看法无疑极富睿智，但是，我们还要探究套现背后深层次的原因，我们还要进一步追问：套现股票的利益在何处？为什么套现股票带来的利益大于继续受雇于创业公司？套现如何影响高管和中小投资者的利益？

你愿意将50元的钞票当100元花吗？你一定会告诉我，太愿意了！高管们也在心里对自己说，我们也太愿意了！换言之，只有当股票价格高于股票价值时，高管们才愿意套现；反之，当股票价格低于价值时，高管们未必愿意套现。或许，这才是套现的利益所在。这才是辞职的真正原因所在。

套现之利在何处？

参见图表1，根据现行高管持股限售的制度安排，我们不难发现，如果高管们不辞职，在创业板公司上市后的12个月内不得出售其所持股票；在上市12个月后，每年出售的股票不得超过其所持股票的25%。如果辞职，同样需要遵守上市后12个月禁售期的规定，但辞职6个月后，即可以不受限制地出售其所持股票了。即辞职后可套现的股票数量大于不辞职。

高管们之所以选择辞职，是因为辞职的利益大于不辞职的利益。显然，辞职并且套现的利益为辞职后可套现的股票数量，乘以股票价格相对于价值高估的部分；不辞职的利益，为高管所获得的薪酬，加上不辞职所能套现的股票数量，乘以股票价格相对于股票价值高估的部分。高管辞职，无疑在用行动告诉我们，下面的不等式是美妙的：

辞职后可套现股票数量×(股票价格－股票价值)>不辞职可套现股票数量×(股票价格－股票价值)＋薪酬

如果高估的股票价格在向价值回归，如果随着上市后陆续公告的财务报表将这些创业板公司的真实面目展示给我们。高管辞职的利益将趋于减少，他们从辞职中的净获益将趋于下降，他们能不急着离场吗？但是辞职太早，将失去一部分薪酬，所以既不能太早，更不能太晚，何时辞职最好？

从理论上看，根据图表1，如果在上市后第6个月的月底辞职，再过6个月，上市后12个月的禁售期、辞职后6个月的禁售期同时达到，高管们就完全自由了。我们再来看实际的情况：2009年10月首批登陆创业板的28家公司中，有19名高管选择了辞职，他们辞职的时间，平均为上市后5.2个月 ，我们不禁惊叹这些人辞职时机拿捏得精准！这不正为我们的推断提供了证据吗？

选择辞职，薪酬一定远小于辞职后套现的增量利益。以华测检测为例，今年6月1日和6月30日，该公司主管负责人力资源的副总裁魏屹和负责消费品测试事业部的副总裁聂鹏翔先后辞职。他们分别持股42.9万股和35.4万股，按6月份22元/股左右的价格计算，套现毛收益分别达943.8万元和778.8万元，而根据该公司的招股说明书，2008年两人年薪分别为16.79万元和33.93万元 。为了几乎微不足道的薪酬收入而放弃巨额的套现收益，高管情愿吗？这不也正为上述的不等式提供了证据吗？

高管们或许会解释，辞职不一定就会套现。第一，提醒读者持续关注高管辞职的这些公司今年10月份的公告。第二，我们还可以观察创业板的大哥——中小板。2008年6月18日，延华智能的副董事长胡美珍辞职，6个月的限售期后，即2009年1月，胡即减持了她所持股份的50%。2009年12月和今年1月，胡又将其所持的另外50%的股份悉数减持。在市场经济时代，我们难以完全相信道德，我们更相信利益。利之所向，能不减持吗？这不也为上述不等式提供了进一步的证据吗？

创业板公司是否高估？

我们不妨首先来看一个简单的故事。假设全社会平均年度投资报酬率为10%。在年初投资1元，未来每年我们将赚取0.10元的利润。假设存在这样一只股票，每年的每股收益为0.10元，如果我们要赚取10%的投资回报率，我们愿意为该股票支付的价格就是1元。市盈率为10倍。当前的1元和股票的交易，是完全等价的交易。如果市盈率真的在10倍左右，高管会减持吗？减持，未来每年的每股收益0.10元没有了，而高管们想要在其他地方赚取0.10元的利润，也需要投资1元。再分析此前我们所讨论的不等式，此时股票的价格等于价值，高管显然不会减持。